天风·固收 | 央行如何应对通胀？

近期，债市表现整体偏强，资金面宽松构成主要支撑，而由于短端已较为拥挤，充裕的流动性沿着曲线向上寻找机会，在地缘冲突缓和、基本面弱于预期的加持下，长端、超长端表现较为强势。后续需要关注资金利率向上的几点可能触发因素：（1）信贷需求回升；（2）政府债供给大幅放量；（3）市场风险偏好回升；（4）税期、季末时点，资金利率逐渐向上回归中枢。

1、历史上的通胀，央行如何应对？

（1）2002.03-2004.10：全面通胀下的“有保有压”。该阶段粮食减产、国际输入性通胀等因素直接抬升CPI、PPI，而经济过热下总需求旺盛、货币信贷扩张为全面通胀创造了条件，期间，货币政策收紧，债市基本跟随通胀表现和货币政策定价，但货币政策收紧并非“一刀切”，加息升准之外，货币政策在结构上配合产业政策进行差异化调节。

（2）2006.07-2008.08：结构性涨价阶段的前瞻应对。该阶段国内通胀最初同样源自食品价格上行，不同的是通胀有一个从结构演变至全面的过程。债市基本跟随CPI走势定价，10年国债利率在2007年便出现一轮上行，源于货币政策已经开始应对CPI读数的抬升，影响进而传导至债券市场。

（3）2009.08-2011.07：兼顾通胀压力和经济复苏。本轮通胀是在全球金融危机后形成的，货币政策要从反危机状态向常态水平回归，同时也要确保经济不再“二次探底”。该阶段并非加息和升准的并举，更多是数量型工具靠前使用，而价格型工具则更为谨慎，与此同时，货币政策对通胀预期的重视程度也愈发提升。1年国债利率上行幅度大于10年国债，短端更多反映了流动性的直接收紧，10年国债除了反映通胀因素之外，还包含了市场对于彼时经济复苏持续性的担忧。

（4）2016.01-2017.02：审慎稳健，与PPI“脱钩”。本轮通胀中CPI和PPI走势再度背离，PPI读数大幅上行、CPI表现持续温和，PPI抬升的直接原因在于供给侧结构性改革，二者走势的背离源于需求侧的恢复是结构性的，且除了经济结构性矛盾之外，金融市场的波动也在加大，多目标权衡之下，货币政策整体保持审慎和稳健，基本与PPI读数的上行“脱钩”，总量工具保持克制，2016年仅3月降准1次、幅度为50BP，全年没有降息。

（5）2020.06-2021.10：锚定基本面。本轮通胀中CPI和PPI走势进一步分化，核心CPI持续低迷，央行认为我国不存在长期通胀或通缩的基础，货币政策继续与PPI“脱钩”，主要锚定基本面。10年国债利率与通胀读数的关联度不高，例如：2020年5-7月曲线“熊平”，通胀对债市的影响相对有限。2021年PPI大幅攀升，但债市反而迎来慢牛行情。

2、当下怎么看？

2000年以来的几轮通胀，结构性差异决定了货币政策应对方式的不同，进而影响债市定价的方向。（1）需求侧驱动的通胀，若叠加流动性过剩、强通胀预期、要素成本上升等因素，往往将放大涨价压力、持续时间也会更长，央行通常收紧货币政策，利率与CPI、PPI走势关联度较高。（2）供给侧冲击下的通胀，若国内需求尚未修复，货币政策更需要借助结构型工具与产业政策的协同，从供给侧着手应对，债市往往走出独立行情。

当前通胀更多由供给侧输入性因素主导，而需求侧待进一步修复，不足以驱动全面通胀，货币政策不存在收紧的基础，但短期内宽松的必要性或也不高，历史上供给侧驱动通胀的情形，没有降息落地，流动性投放也非锚定单一的PPI读数。

近期，债市表现整体偏强，资金面宽松构成主要支撑，而由于短端已较为拥挤，充裕的流动性沿着曲线向上寻找机会，在地缘冲突缓和、基本面弱于预期的加持下，长端、超长端表现较为强势。

后续需要关注资金利率向上的几点可能触发因素：（1）信贷需求回升；（2）政府债供给大幅放量；（3）市场风险偏好回升；（4）税期、季末时点，资金利率逐渐向上回归中枢。

长端超长端的支撑在于，若资金面维持平稳宽松，流动性向曲线长端蔓延，叠加基本面弱于预期和负债流入，配置需求仍在。长端的压制在于：1）当前短端利率已处低位，继续下行空间有限，或制约长端下探空间；2）若曲线向“熊平”演绎，也有望打开长端的上行空间；3）超长期特别国债或发行在即，叠加二季度若长期限地方债发行规模较高，供给压力或构成制约；4）海外地缘冲突、资金面或经济数据等超预期，均可能放大长端波动，尤其是当前交易盘对长端参与度较高。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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